ВЫСОКИЕ ЦЕНЫ — ПРИЧИНА КОНСОЛИДАЦИИ ИЛИ НАОБОРОТ?
Начнем с того, что на волне высоких цен на металлы представители отрасли задумались о глобализации бизнеса. Крупная компания — это не только высокая капитализация, но и доступ к свободным денежным средствам, так необходимым для модернизации и увеличения своего конкурентного преимущества на рынке. Кроме того, крупные сырьевые компании, увеличившиеся за последние пять лет, стали контролировать рынок сырьевых материалов, что, с точки зрения сырьевой безопасности, также являлось для металлургов стимулом для собственного укрупнения. В итоге, на западном рынке тенденция к консолидации стала главенствующей идеей, и самые крупные производители стали — Mittal Steel и Arcelor — явились основными инициаторами и участниками этого процесса (объединившись, они создали крупнейшую в мире стальную группу — это ли не подтверждение объективности происходящего!).
Российские металлурги также не отстали от этого процесса. Северсталь достаточно долго была основным и лидирующим претендентом на поглощение Arcelor. Причем, настолько серьезным, что на борьбу с ней Лакшми Миттал призвал ведущих инвестиционных консультантов и известные западные банки. Поглощение-объединение сорвалось, но проходящие параллельно процессы внутри самой страны позволяют сделать вывод о наличии весьма серьезной тенденции — металлургические компании укрупняются. Основной ньюсмейкер — НЛМК, взявший под контроль производителя электротехнической стали ВИЗ-сталь, производителей кокса и угля Алтайкокс и Прокопьевскуголь. Не отстают и другие предприятия отрасли. Например, ММК пытался поглотить пакистанского производителя стали Pakistan Steel, Промышленно-металлургический холдинг (контролирует ОАО «Кокс» и Тулачермет) выкупил у НЛМК сырьевой ресурс КМА-руда, проходит консолидация в единую компанию холдинга Металлоинвест, который проявляет интерес к украинскому Криворожскому ГОКу окислен-
ных руд. Все эти сделки происходили уже в текущем году, причем явная активность металлургов в этом процессе имеет под собой достаточно серьезные основания. Попробуем разобраться, какие.
«ЧТО В ИМЕНИ ТЕБЕ МОЕМ…»
Вопрос не из праздных — что может стать стимулом к покупке компании? Однозначного ответа на подобный вопрос пока не сформулировано, а само разнообразие влияющих факторов говорит о крайне сложной мотивации подобного процесса. Считается, что в рамках процесса консолидации:
■ решается проблема недостатка внутренних источников роста производства основной продукции;
■ достигается операционная синергия и снижение общих затрат объединяющихся компаний;
■ появляются новые направления развития бизнеса (например, новые ресурсы или новые производства с большей или меньшей добавленной стоимостью);
■ приобретаются реализующиеся проекты, пусть и далекие от завершения, но перспективные;
■ расширяется собственная ресурсная база.
Если посмотреть на этот перечень более внимательно и применительно к металлургам, станет очевидно, что для большинства из них и последние приобретения, и планируемые покупки, четко вписываются в схему. Практически все металлургические предприятия работают на максимальной загрузке, что явилось следствием высокого спроса на сталь на мировом рынке, при этом не имеют возможности существенно менять свою продуктовую линейку, как, например, в ситуации с ВИЗ-сталь. Кроме того, имея широкие географические возможности сбыта, зачастую компании, приобретая иностранные активы, преследуют цели снижения затрат на транспортировку и минимизации влияния заградительных мер при поставке продукции на рынки сбыта (Rourge Steel, Dansteel, Pakistan Steel). А покупка компаний с уже реализуемыми проектами позволяет значительно экономить на первоначальных затратах, что повышает инвестиционную при-
влекательность сделки (КГОКОР). И, наконец, одним из условий долгосрочного развития является наличие необходимой для работы ресурсной базы, ее недостаток также является стимулом к консолидации (а это актуально для всех компаний, имеющих в структуре сырьевые дивизионы).
ПОЧЕМ АКТИВЫ ДЛЯ ОЛИГАРХОВ?
Помимо сугубо стратегических задач, решаемых покупкой активов, компании стараются минимизировать затраты и максимально увеличить доходы от вышеназванного процесса. При этом стараются свести к минимуму и риски возможных вложений. В недавнем исследовании Citigroup, посвященном процессам слияний и поглощений, приводится классификация рынков сырьевых материалов в зависимости от эффективности вложения средств в эти направления. Интересно, что сырьевые активы достаточно четко группируются и по этому принципу: чем выше прибыль на используемый капитал (коэффициент ROCE показывает, какое количество денежных средств можно получить на каждую единицу инвестированных), тем крупнее компания, т.е. она уже поучаствовала в процессе консолидации, и производство стало концентрированным. Кроме того, среди сырьевых рынков имеются весьма привлекательные объекты для инвестирования, которые обеспечивают высокую доходность вложениям, например, ROCE для рынка ЖРС составляют до 40%, а для рынка свинца и цинка рентабельность капитала не поднимается выше 5% (рис. 1, 2).
Исходя из представленной классификации рынков, можно выделить безусловных лидеров — ЖРС, коксующийся и энергетический уголь. Для рынков этих материалов характерны относительно низкая волатильность годовых цен, что позволяет инвестировать на долгосрочный период, и высокая отдача на вложенный капитал. Другие более рентабельные проекты относятся к рынкам цветных металлов и для настоящего анализа не представляют интерес.
Что характерно — с одной стороны, вложения в сталеплавильные активы мало выгодны, с точки зрения отдачи капита-
ла, а с другой — сделок по слияниям на этом рынке год от года все больше. По-видимому, основными движущими факторами процесса являются доступ к новым рынкам сбыта и продуктовая диверсификация, что в совокупности увеличивает капитализацию компании и является драйвером консолидации. Для предприятий иногда важно и получение нового высокопередельного актива или обеспечение гарантированного сбыта продукции в условиях сокращающегося рынка.
ОБЪЕКТЫ ДЛЯ ПОГЛОЩЕНИЙ И ИНИЦИАТОРЫ
В современной теории слияний и поглощений считается, что компания начинает участвовать в данном процессе, имея необходимые для этого средства. Как правило, этими средствами являются потоки денежного капитала, генерируемые в процессе работы компании или группы компаний. За последние годы доход металлургов был феноменально высоким, на этом фоне существенно увеличились доходы горнорудных предприятий, а значит и групп компаний в целом, если они вертикально интегрированы. Это позволило предприятиям сектора значительно нарастить объемы потоков свободного капитала.
Если мы рассмотрим модельный вариант потоков FCF (free cash flow) для российских металлургических компаний, окажется, что возможный генерируемый за пять лет поток денежных средств может составить до 27,1 млрд долл. (табл. 1, 2). Остается открытым вопрос, куда могут пойти данные средства. Собственно, вариантов не так уж и много: трата на развитие и модернизацию, выплата дохода акционерам и затраты на приобретение новых активов. Начнем по порядку.
Капитальные затраты. Если рассмотреть российскую металлургическую отрасль, точнее, ее основных представителей (а именно они, по сути, и будут инициаторами слияний и поглощений), то окажется, что в прогнозный период на цели модернизации, по самым скромным оценкам, может быть потрачено до 30% от генерируемого денежного потока (табл. 2). Это очень высокая доля, учитывая, что в текущий момент предприятия тратят около 35%, и при этом уже серь-
езно модернизировали свои производства. Таким образом, необходимость направлять большие суммы на обновление производств в будущем вряд ли возникнет.
Дивиденды. На дивидендные выплаты российские металлурги сейчас тратят от 20 до 40% чистой прибыли, однако в будущем (с возвратом кредитов, взятых на выкуп бизнеса и текущее обновление в период 2016—2017 годов) этот показатель будет снижаться. Сыграет здесь свою роль и то, что компании будут становиться более публичными. Ресурс роста капитализации компании исчерпается за счет высокой дивидендной доходности, которая уже фиксируется на уровне западных компаний.
Получается, что «перепроизводство наличных» может составить в отрасли сумму до 12,6 млрд долл., что и станет основным двигателем консолидационных процессов. Кроме того, стоит учесть, что часть этих средств может пойти не только на покупку новых активов, но и на создание новых мощностей — скажем, тот же Мечел не потерял интерес к угольным активам Якутии, инвестиции в организацию производств на которых вполне могут составить несколько миллиардов долларов.
Приобретение новых активов. Теперь о самом главном — на какие приобретения могут быть направлены текущие денежные потоки, либо на каких регионах могут сконцентрироваться металлурги в желании создать крупные металлургические группы. Таких направлений несколько:
■ Ближнее зарубежье, где ранее был единый горно-металлургический комплекс с налаженными связями и развитой логистикой.
■ Дальнее зарубежье.
■ Непрофильные активы.
С дальним зарубежьем ситуация более ясная, и, как показывает опыт Северстали и ММК, в целом понятная — нас там не очень ждут. И причина не только в негативном отношении к российскому капиталу в целом, а просто в наличии собственных солидных металлургических групп, желающих стать еще крупнее.
Непрофильные активы до недавнего времени были весьма популярными направлениями вложения свободных денежных средств. Однако стратегически данные вложения часто позиционируются (и являются по сути) как непрофильный бизнес основных акционеров металлургических компаний (для владельцев Евраза это были энергетические активы и дальневосточное пароходство, для НЛМК — морские торговые порты, для Северстали — деревообработка и транспортные компании). К текущему моменту частично эти активы выделились в самостоятельные бизнес-направления или потеряли для владельцев свою привлекательность, что позволяет сделать вывод, что в будущем это направление траты денежных средств не будет определяющим.
Остается ближнее зарубежье, и самая привлекательная, с точки зрения инвестиций, его часть — горно-металлургический комплекс Украины.